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文丨BT财经，作者｜无忌 

中概股企业中通被做空机构盯上，曾做空蔚来的灰熊再次出手了。

3月2日，华尔街做空机构灰熊（Grizzly Research）发布一份针对中通快递的做空报告，总结该报告几个要点：1、高利润涉嫌造假。2、员工数涉嫌造假。灰熊认为，中通上市募集超过30亿美元，现在市值虚高一半，中通快递的股价应当下跌55.2%~77.3%。 

但资本市场对此反应不大，在灰熊发布报告的当日，中通快递美股开盘股价为24.10美元，收盘价为24.23美元。 3月8日，股价继续有所上升，最高来到25.42美元，总市值为205.83亿美元。 中通快递港股股价在3月8日也有一定幅度的上涨，每股股价为197.4港元，总市值为1598亿港元。 

有观点认为，如果灰熊的报告是真的，中通的股价必然受到影响，现在不降反升，说明灰熊的报告是“子虚乌有”的；当然也有华尔街分析师发表文章指出，中通财务确实有消极的一面，事实到底是怎样的？ 

利润率堪比苹果

灰熊认为中通快递远高于同行的利润率不太正常，可能是伪造了财务报表上的相关数据。报告中指出，中通快递的利润率一度堪比苹果，在国家工商总局报告的利润率远低于在美报告水平。 

中通快递财报显示，近5个完整财年的销售净利率分别为24.19%、24.93%、25.65%、17.16%、15.46%，除了受疫情影响的2020和2021年净利率低于20%以下之外，其他年份的净利率都在20%以上。而2022年Q3财报显示，中通的净利率又提升至21.19%。说明中通快递的正常净利率在20%以上。 

同期，申通快递2017年至2021年近5年的净利率为11.75%、12.06%、6.15%、0.23%和-3.61%，申通快递净利率最高的是2018年的12.06%，但不及中通快递净利率的一半，甚至申通快递的毛利率都不及中通快递的净利率。 

以同期圆通快递的相关数据来对比，近五年，圆通快递的净利率分别为7.24%、7.03%、5.40%、5.29和4.84%，均和中通快递的净利率差距巨大，圆通快递的毛利率都远不及中通的净利率高。 

一个有趣的现象是，同样是快递行业，圆通快递在疫情期间毛利率并未像中通快递那样波动明显，2019年净利率为5.40%，2020年为5.29%，仅仅下滑了0.11个百分点。而中通快递2020年的净利率比2019年下滑了8.49个百分点。 

除了“通”字系，中国市场的韵达快递同样具有参考价值，2017年至2021年韵达股份的净利率为15.9%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。 韵达在之前的净利率相对较高，是圆通净利率的2倍以上，但和中通超过24%（2017年和2018年）的净利率相比依然有很大差距，2017年和2018年韵达毛利率和中通净利率相差分别为8.29和6.15个百分点。 

在同行业的各家快递公司的实时比较中可以清晰发现，中通快递的毛利率远高于其他几家快递公司，即便是和赚钱能力超强的顺丰相比也是遥遥领先，顺丰在2017年净利率6.67%，2018年为4.91%，分别为中通的28%和20%。 苹果在2017年和2018年的净利率分别为21.09%和22.41%，均不如中通同期的24.19%和24.93%。 

长期供应快递设备的王报对各家快递公司业务比较熟悉，他认为中通的利润率或存在水份。“这些年快递公司几乎都是标准化，各家的净利率几乎都是透明的，10%左右算是正常水平，中通能超过20%，以我从业多年的经验来看，几乎不可能做到。”以中通财报的数据来看，中通的赚钱能力远比顺丰强太多，而同期顺丰的市值为2632亿元，中通市值为1651亿港元，两者相差甚大。 

对于灰熊的指控，中通快递有关负责人解释了利润率的问题。该负责人声称中通净利率高企的原因是快递企业营收和单票收入的统计口径有所不同。“主要快递企业中，顺丰控股为直营模式，营收包含全网快递收入。加盟制快递企业只计算总部收入，其中，圆通速递、申通快递、韵达股份为国內A股上市公司，营收和单票收入包括派费；中通快递营收和单票收入不包含派费，且已扣除对网点的激励。”该负责人表示 

员工总数存疑

中通财报显示，中通员工总数分为直属网络合作方和非直属网络合作方，2020年直属网络合作方员工数量为3500人，2021年增长至5700人，非直属网络合作方员工数量由2016年的4200人增长至2021年的5200人，但从2019年起，中通在财报中没有再披露非直属网络合作方员工的数量。 

这也是灰熊质疑中通员工数量的原因之一，做空报告指出，中通可能故意报低员工人数，以此来压缩人力成本，造成利润率超高的假象。 

从天眼查数据来看，中通的参保人数为1338人。2021年8月中通董事长赖梅松在采访时称，目前中通自有员工和外包员工的社保都已经100%缴纳。如果以此来计算，这员工的总数问题，存在较大的争议。 

在百度百科上，中通显示的员工总数为23865人。即便员工总数达到2万多人依然引来诸多质疑，根据申通快递官网显示，申通员工总数超过30万人，圆通总员工超过45万人，韵达在2021年的财报中披露员工总数为18.1万人。 

据前瞻经济研究院数据显示，2021年，中通的市场份额超过20%，是国内市场份额最大的快递公司，如果以中通官方报的人数和其他几家快递公司员工人数相比较，或从侧面说明中通的员工相对比较能干，一个人可以抵其他快递公司的十个人。 

灰熊机构通过调查认为中通未能将部分员工的成本纳入进来，导致利润虚高。中通故意报低员工人数，就可以支持其报告的劳动力成本数据，证明超高的利润率合理。 

据媒体报道，义乌一位不愿具名的中通供货商透露，中通无论是网点还是员工总数都是行业老大，“中通的员工数量保守估计得有20万到30万人，这才符合中通的市场老大地位，中通网点全国超过3万个，即便一个网点2个人也不止那点人。” 

中通的百度百科上显示，截至2020年3月31日，中通服务网点约30000个，分拨中心90个，网络合作伙伴约为4850家，长途车辆数量超过7700辆，干线运输线路超过2900条。以他们公布的人数来覆盖这些网点，显然很难实现。 

市场和行业的口碑“双差”

中通占据中国快递行业最大的市场份额，2021年中通营收304.1亿元，申通2021年营收为252.55亿元，圆通2021年营收为451.55亿元，韵达2021年营收为417.3亿元。 

中通虽然市场份额为行业第一，营收却不如圆通和韵达，但赚钱能力上，中通却有较大优势，同期韵达净利润为14.96亿元，而中通净利润却高达47.55亿元，是韵达的3.2倍；圆通的净利润是27.71亿元，圆通总营收比中通多出147.5亿元，净利润却比中通少了近20亿元。 

占据快递市场最大份额的中通，在消费者中的口碑却并不如人意，在知名投诉平台黑猫投诉上，中通的投诉量高达5.9万余件，知乎用户@YZC小宝吐槽中通的帖子引来数百点赞，下面回复清一色是吐槽中通的服务质量差，时效性慢等快递行业被诟病的问题。 

“以货量来说，中通快递遥遥领先其他快递，所以肯定会有一点店大欺客，在他们分拣中心，快递盒被扔得嘭嘭响很常见，一些盒子被踩得泡沫都冒出来的，但同时存在即是合理，中通快递能发展如此之快，很难做到高质量的管理。 ”王报对中通的口碑有自己的看法，但也不否认中通自身存在的服务问题。 

在中通近6万件的投诉量中多数都是针对时效性差、服务差。但是灰熊并未从服务质量上寻求做空，仅从“五宗罪”上入手，其中一宗就是关联交易的猫腻。灰熊在做空报告指出，从2014年至2015年，中通支付了1.22亿现金和36.6亿价值的股票收购了24家网络合作者。这一收购价格被灰熊认为“高估了”，通过加盟成本来计算，根据中通的收购价格，这24家被收购实体平均加盟费高达1.6亿元，而根据目前中通公布的即便是在省会城市，加盟投资费用也仅为32.2万元。 

BT财经通过企查查数据发现，中通在2014年进行的8起收购中，3起并没有发生所有权变更，2015年进行的16起收购中，有6起未发生所有权变更。这些被收购公司8年后，并没有体现出中通是它们的股东，这一现象并不正常。 

灰熊报告中指出的可疑的关联交易是指桐庐通泽物流公司和上海铭育条码技术公司，灰熊认为，桐庐通泽物流公司与中通快递的关系已经超越了关联方，而应该算作子公司，因为该公司的实控人为王芳，持股40%，而王芳同时又是中通服务质量中心总监。该公司40%股东实控人王芳，同时也是中通集团服务质量中心总监。 

这一关联交易一旦被坐实，中通在行业的商誉会受到极大影响。 

灰熊威力几何？

面对灰熊的做空报告，中通的回应非常强硬，直接宣称灰熊“不懂行”。而翻看灰熊的做空历史可以发现，灰熊在这方面的成绩确实不出色。 

公开资料显示，灰熊由Siegfried G.Eggert 创立，Siegfried G.Eggert拥有罗切斯特大学金融学硕士学位，在成立Grizzly Research（灰熊）之前分别在沽空机构GeoInvesting LLC担任分析师和Forensic Economics Inc.担任助理分析师，此前履历并不显耀。在Siegfried G.Eggert个人推特上，只有2000多名关注者，和华尔街机构创始人动辄数十万的关注相比，有些拿不出手。 

和浑水等老牌做空机构相比，灰熊算是行业新人。 灰熊的第一份做空报告是2019年5月30日针对Intelligent Systems Corporation公司的，报告发布当日，Intelligent Systems Corporation股价下跌20.17%，不久之后被迫退市，这也算是灰熊做空为数不多的成功案例。 也许是首次做空的胜利给了灰熊信心，此后几年灰熊陆续发布了多篇针对美股上市公司的做空报告。 

随后几年内，灰熊陆续发布了26篇做空报告，蔚来、跟谁学（现高途）、58同城、斗鱼、乐信等中概股企业纷纷成为灰熊的做空目标，其中，跟谁学更是在两年内3次被灰熊做空。 

但灰熊的做空技能确实有待提高，比如在做空跟谁学期间，跟谁学股价不降反增，从30美元/股飙升至140美元/股，58同城股价仅在被做空当天下跌约3%，但随后却同样出现了不小增幅，乐信和斗鱼被灰熊做空期间，股价并未受到太大影响。灰熊做空蔚来，蔚来股价虽有不小变动，但这是中概股在美股的普遍现象，并不是灰熊做空的结果。 

美国做空机构爱针对中概股企业，在中国企业赴美上市这些年里，遭遇做空的中概股多不胜数，当然这其中有被他们做空成功的，比如瑞幸就是被“一剑封喉”的样本，除瑞幸之外还有绿诺科技以及东方纸业等中概股企业被做空，这导致了很多投资者对中概股产生了巨大的信任危机，这也是中概股普遍遇冷的一大原因。 

尽管做空机构有成功做空中概股的先例，但总体来看，最终能够做空的企业并不多，安踏、爱奇艺、贝壳、京东、拼多多等企业在做空机构做空后基本没受影响。从去年到现在被做空机构盯上的中概股也不少，最终被真正做空的一家也没有。 

财经分析师王一然认为做空机构真正能做空成功的上市公司很少，“做空机构有自身利益的出发点，会为达到某种目的出现恶意做空行为。而对于恶意做空不仅会严重扰乱证券市场正常秩序，还有可能出现违法行为。” 

据BT财经了解，早在2022年2月，美国监管部门就已经开始对做空机构进行调查。确定其是否通过提前分享做空报告，或参与非法交易策略来压低股票价格。一旦出现恶意做空的行为，将被判为有罪。 

目前，灰熊的做空报告对中通的影响不大，甚至股价还有微升，灰熊想真正做空中通的可能性正在降低，但中通作为快递市场份额最高的一哥，自身确实存在不少的问题，这都是高速发展中出现的必然，中通借此机会或该重视自身问题，不然不等做空机构做空，投资者也可能会提早弃中通而去。