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政策暖风频吹下，A股并购市场犹如烈火烹油，昔日那些拟IPO、或是IPO撤稿的公司成了并购市场中资本追逐的“香饽饽”。

一时间，并购、借壳概念遭遇市场爆炒，资金跟风涌入，引发相关公司股价大幅波动。然而并购重组并非一帆风顺，年内已有不少失败案例诞生。炒作预期落空带来的股价波动，往往令投资者损失惨重。

扎堆“联姻”背后，是一级市场遭遇“退出堰塞湖”的困境，及上市公司“捡漏”预期的升温。但鉴于并购与IPO之间多年估值的“剪刀差”等问题，一些看似是郎情妾意的“双向奔赴”，实则暗藏交易各方的多重博弈，这也为日后交易的顺利进行、整合做强埋下隐患。

浪潮汹涌下，投资者面对的究竟是“馅饼”还是“陷阱”？当下，相较于走完IPO的审核流程，通过重组并购曲线上市看似难度要小，时间快，而这也为利益相关者提供了可操作空间——跟风者、投机者、浑水摸鱼者各显神通。

有行业人士直言，目前真正立足于上市公司做大做强的并购案例尚未形成普遍现象，一些并购案甚至完全滑向了利益输送、制造炒作题材的歧路。‌

真假重组难辨，股价巨震先行

9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(简称“并购六条”)，之后的一个多月时间，资本市场进入了并购重组的活跃期。钛媒体APP发现，此前一些IPO撤稿、或是多年辅导都未能进入IPO流程的公司纷纷活跃起来，他们开始重新进入资本方的视线，并被放入待选的“购物车”中。

据不完全统计，今年已有十余家A股公司宣布收购此前拟IPO企业的股权，包括晶丰明源（688368.SH）收购四川易冲控制权、兆易创新（603986.SH）收购苏州赛芯38.07%股权、双成药业（002693.SZ）收购奥拉股份100%股权、ST金一（002721.SZ）收购开科唯识部分股权、通威股份（600438.SH）并购润阳股份51%股权，永达股份（001239.SZ）并购金源装备51%股份等。

上市公司发布并购重组消息，带来的第一反应就体现在股价上，叠加此前市场普涨的行情，部分公司在官宣收购前后股价一度狂飙。

交易行情显示，自9月10日复牌以来，9月11日—10月28日这27个交易日中，双成药业已连续迎来27“板”，包括3个跌停板，24个涨停板。短短一个多月时间，双成药业股价暴涨616.86%。

不过随后不久，双成药业便开启了下跌趋势。截至11月18日午盘，双成药业报23元，较前不久才创下的40.98元的阶段高点已接近腰斩。

双成药业股价表现，来源：Wind

一些上市公司仅仅是有借壳传闻流出，已引发股价巨震。

11月11日，力帆科技公告称，旷视科技联合创始人、CEO印奇当选为力帆科技第六届董事会董事长。旷视科技为“AI四小龙”之一，在智能汽车行业布局良久，自2019年起多次谋求上市，但至今未果，此前估值超过300亿元。

今年7月，印奇入股力帆科技，业界对力帆科技能否成为下一个“赛力斯”充满期待。此番印奇当选力帆科技董事长，引发外界对旷视科技借壳上市的猜测。不过，公告披露后，力帆科技股价连跌数日；其中，公告披露次日，股价跌停。

业内人士分析，并购重组炒作分为三个阶段：首先，在政策利好刚刚释放时，大量投资并购涌现，该阶段只要涉及并购重组，相关股票往往能涨停，甚至翻倍；其次，随着大量重组案例出现，市场进入项目并购重组兑现期，很多不具备实质性价值的项目会见光死，该阶段个股涨幅可能会大幅回落，甚至跌停；到了第三阶段，市场开始区分并购重组的优质程度。一些高质量的整合重组项目，或有更大想象空间。

双向奔赴下的多方博弈

借道重组曲线上市现象增多，与一级市场“退出堰塞湖”有关。

据Wind统计，2023年境内IPO共313家、融资额3565亿元，相比2021年分别减少40.3%、34.4%。进入2024年后情况并未好转，1-9月平均每月IPO企业仅8家，融资额53亿元；对比2023年同期为29家、360亿元。

数据来源：Wind，华龙证券研究所

在IPO受阻背景下，并购退出在一级市场的预期明显升温。中金公司研究部11月初发布的相关报告指出，自2023年8月底IPO节奏放缓后，较多拟IPO企业终止IPO流程，并且接受被上市公司并购。同时，撤回IPO的企业主要为科创企业，符合当前鼓励科创企业并购重组的导向。

有行业观点认为，于大部分上市公司而言，政策暖风无疑提供了一个以更具性价比的价格扩展业务，寻求新增长点，实现转型升级的窗口期，同时对于部分创业公司来说，也会是一个缓解资金压力的机会。

看似一场场郎情妾意的“双向奔赴”，实在是在多方博弈中各显神通。而并购与IPO之间多年估值的“剪刀差”，是横在交易各方间的关键问题。

以兆易创新收购苏州赛芯部分股权为例。苏州赛芯2022年6月IPO时，计划募资6.23亿元，发行股份不超公司股份总数的25.00%。据此计算，苏州赛芯彼时估值接近25亿元。2年后的近日，兆易创新等对苏州赛芯发起收购，在增值率289.48%的基础上给出8.31亿元的评估值。

站在卖方角度上，苏州赛芯属于三折“大甩卖”；站在买方角度上，兆易创新却是溢价收购。这笔交易究竟谁吃亏谁受益？且不论兆易创新需事先提供1.3亿元借款帮助苏州赛芯剥离在建大楼这一约定是否为双方博弈的一环；时隔2年多，市场环境可能发生翻天覆地的变化，这期间苏州赛芯基本面有无恶化、成长性是否依旧、有无资产折价情况，这些关乎其估值变化的关键信息有待剖白。

一位私募机构合伙人曾透露，对于并购IPO退出公司，一些上市公司会抱着“捡漏”的心态：要么标的足够稀缺，与自身协同性强，要么折价足够低，否则很难打动买家。尤其在经历了上一轮并购潮后，上市公司变得更加谨慎，压价的同时，可能会设置高业绩对赌降低风险，这对于一些期待被并购的IPO退出公司来讲也是不小的挑战。

对于投资人来讲，尽管通过并购来退出收益率不及IPO，但就当下的市场环境而言，不失为一种退而求其次的选择。因此，一些创投机构会积极做被投企业的工作，促成并购交易。

然而，企业掌舵人是否愿意“贱卖”又另当别论。一位投行机构负责人表示，不少优质公司的实控人迫于投资人的回购压力正积极推进并购，但由于历史融资估值很高，潜在买方尤其产业买方的出价水平不高，实控人如接受差异化定价等条款安排，最终变现的金额会过低，因此最终难以下决心进行交易。

反过来，一些现金流断裂的创始人考虑卖身时，也可能因不满足机构股东的估值期待，导致并购交易卡壳，最终流产。

曲线上市并非美丽的“童话”

正因如此，尽管市场并购热情高涨，但业内预计真正能落地的案例占比不会很高。

钛媒体App注意到，今年以来，已有多个IPO借道并购上市失败的案例。新天药业定增收购汇伦医药85.12%股权宣告失败，原因系“交易各方对交易预期不一，未能达成一致意见”。登云股份终止收购速度科技，原因系“市场环境发生较大变化”。此外，莫高股份收购皓天科技、亚通精工收购兴业汽配等并购案也宣告失败。

一些备受市场瞩目的并购项目也传出利空。估值一度高达400亿元的润阳股份，在IPO失利后接到光伏大佬通威股份抛来的并购橄榄枝。然而，润阳股份近日被爆出泰国工厂停产消息，无疑为这场光伏史上最大并购案陡增变数。

数据来源：Wind、开源证券研究所

并购重组并非一帆风顺。若上市公司未能如预期实施并购，股价波动可能会加剧，意味着投资者要面临股价下挫的风险。

即便重组为真，IPO公司曲线上市是否合规？与上市公司的联姻能否实现1+1＞2的效果？这些问题甚至一时半会难有定论。

尤其是IPO审核被否的企业，说明其上市条件不达标，需要时间整改。通过并购方式曲线上市，是否满足上市条件？一般来讲，IPO审核门槛相对更高，而重组上市则相对灵活，比不上发审委的审核力度。有些并购重组项目由于规模不够大，甚至不需要经过并购重组委审核就能实现资产注入。

“市场上真正立足于上市公司做大做强的企业并购尚未形成普遍现象，现实中的并购重组多带有‘无利不起早’的色彩。”一位长期从事并购业务的投行人士告诉钛媒体App，推动并购多是一些市场主体为了短期利益，因此，拟IPO公司卖给上市公司定价物超所值的现象较为普遍。

回溯过往并购案例，为麻痹投资者，一些并购交易会设置较高的业绩对赌；然而三年承诺期一过，标的公司的业绩立马现出原形。在2015-2017年的跨界并购浪潮中，不少标的企业被收购后无法完成业绩承诺，最终导致A股商誉规模大增，商誉暴雷对上市公司的反噬持续发酵数年。

数据来源：Wind、开源证券研究所

此外，一些国资控股或者股权高度分散内部人士掌权的上市公司，更有动力推动收并购，标的企业往往有上市公司关联人参股，或者上市公司关联人在收购之前突击入股。

如前文提到的双成药业并购奥拉股份案例，这场备受瞩目的跨界重组，实际上是一场关联交易。双成药业和奥拉股份的实控人均是王成栋父子。二人此前曾试图推动奥拉股份在科创板IPO，但历经两年多运作后未果。在双成药业盈利不佳、退市风险压顶的背景下，该重组计划顺势推出。

此外，虽然上市公司进行重大资产重组，应当提交股东大会批准，但对于国有控股以及股权高度分散的上市公司，内部人控制使得这类议案可以在股东大会上轻易通过，因此，这一层约束制度也常常形同虚设。

业内人士指出，过往一些上市公司的并购完全走向了利益输送、制造炒作题材的歧路，甚至一个概念实体可以让各个上市公司轮流运作炒上N回，诸如此前对长江存储、荣耀等借壳炒作，不仅令投资者蒙受损失，也影响了资本市场的健康发展。

正所谓，潮水退去，才知谁在裸泳。轰轰烈烈的并购大潮启幕，历史的教训反复敲打，这次谁会重蹈覆辙？（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）