文 | 白熊观察员

“ 理解周期、相信存在周期，才能穿越周期。”

2025年3月17日，恒基兆业地产官网宣布，创办人李兆基在家人陪伴下安详离世，享年97岁。

这位被尊称为"四叔"的老人，作为恒基兆业地产及中华煤气的灵魂人物，李兆基一手打造了市值超2500亿港元的商业帝国，横跨地产、能源、酒店及交通等多个领域。

与其他地产巨头相比，恒基兆业以其稳健的财务政策脱颖而出——22%的净负债率远低于行业平均水平（内地地产商平均55%），2.33%的融资成本几乎是内地房企的三分之一。

61年的地产经营中，李兆基同样经历过几次地产周期。同时，作为亚洲巨富之一，他也经历了更宏大的政治经济周期。

他是如何穿越周期？

反周期操盘手

"我六岁识金，十二岁能做账，十四岁开始赚钱。"1928年，当广东顺德的李介甫为自己刚出生的儿子取名"兆基"。李家经营着"天宝荣金铺"和"永生银号"，小兆基自幼便在店铺间穿梭，耳濡目染。

1948年，战火中，20岁的李兆基带着仅有的1000元港币只身前往香港。初到香港，李兆基很快在动荡的市场中找到了机会。他预见美元会升值，于是大举买入美元，果然不久便获利丰厚，积累了第一桶金。

"金融是赚快钱，地产才能成就基业。"1958年，他与冯景禧、郭得胜等人合组永业公司，进军地产。创业之初，李兆基敏锐地捕捉到当时香港人的住房需求，创新性地推出"分层出售、十年分期付款"的销售模式，一举打破了香港地产业传统的整栋出售模式，使普通市民也能负担得起自己的住房。

这种商业模式的创新，极大拓展了市场。

1963年，永业公司重组为新鸿基企业有限公司，李兆基与郭得胜、冯景禧成为香港地产界的"三剑客"。然而，好景不长，1972年新鸿基筹备上市前夕，三人因股权分配问题产生了分歧。最终，李兆基带走了永泰建业（后改名为恒基兆业），郭得胜保留了新鸿基的名称和大部分业务。

这个教训，促使他在恒基兆业建立了严格的股权结构和治理机制。

也就在1973年，李兆基第一次穿越地产周期。

当年，全球石油危机引发香港股市暴跌，恒生指数在短短一年内暴跌65%，大量企业破产，地产商纷纷抛售资产。刚刚45岁的李兆基反其道而行，正式成立恒基兆业地产有限公司

"别人恐慌时我贪婪，别人贪婪时我恐慌。"这句老话也是李兆基的投资哲学。危机中，他挨家挨户游说旧楼业主出售物业，甚至在欧美中文报刊上登广告，收购海外华侨在香港的物业。由于市场低迷，李兆基以远低于市价的成本获取了大量优质地段的旧楼。

1975年末，李兆基已经囤积了20个优质地块，公司被称为"楼宇制造工厂"。1981年，在他的推动下，恒基兆业成功上市，一举筹集10亿港元资金，市值从初创时的1.5亿港元飙升至1990年的265亿港元，增长近177倍。

不过，恒基兆业刚上市，第二次地产巨震又来了。

1982年至1984年，中英就香港前途问题展开谈判，香港楼市随之剧烈震荡，房价一度下跌50%。

在此期间，开发商数量从1960年1500家锐减至1984年150家，年均淘汰率12.5%。同时，英资财团（置地、太古）市场份额从75%降至30%，华资四大家族崛起。

李兆基"亚洲股神"称号并非浪得虚名。这期间，当香港投资者热衷于本地股票时，李兆基却将目光投向了日本债券市场，最终获利超过200亿港元。

通过股市围魏救赵，是李兆基的神来之笔。35年之后，李兆基的晚辈许家印也试图复用这一招。可惜性格决定命运，与李兆基用债券套利的稳健操作不同，许家印用“大大大、圈圈圈……”的战略搞出了恒大汽车，虽然一度市值超越比亚迪，但股票无人接盘，也救不了地产主业。

有现金流，李兆基仍然大胆做多，利用香港政府推出的"乙种换地权益书"制度，以低成本锁定了大量新界地区的开发权。这些土地在九七回归后的价值暴涨。

但1997年亚洲金融风暴席卷香港，这也第三次引发香港地产巨震。这一时期，恒生指数狂泻，地产股首当其冲。

现金流为王——李兆基1983年收购了中华煤气公司，利用煤气行业的“现金奶牛”效应，帮助自己度过危机。

2003年，即使地产市场依然低迷，中华煤气仍贡献了18亿港元利润，成为集团的"救命稻草"。

2008年全球金融海啸爆发，香港楼市再度承压。李兆基双管齐下：一方面减持内地资产回笼资金；另一方面借助中华煤气的稳定现金流形成支撑。

得益于这种低负债、多元化的经营模式，恒基兆业成为为数不多实现零债务违约的大型地产商。

2010年后，随着内地房地产市场的迅猛发展，恒基兆业曾一度大举扩张，布局多个二三线城市。然而，随着调控政策收紧和市场降温，部分项目陷入停滞。李兆基及时调整策略，将资源集中在北京、上海等一线城市的核心区域，同时减少土地储备规模。这一决策虽然短期内影响了增长速度，但避免了后来许多内地房企面临的债务危机。

李兆基穿越的最后一次地产周期，不在香港，而在内地。

2015年后，他主动收缩内地业务，保留北京、上海等核心城市的优质项目。

2015年底，恒基地产自占待发展及发展中的物业楼面面积曾达1086万平方米，2016年底减至845万平方米，截至2017年6月底，这一数值仅为362万平方米。一年半的时间，土地储备缩减67%。

同时，李兆基开始大力投资氢能源等绿色产业，为集团寻找新的增长点。2019年5月，他正式宣布退休，将恒基兆业交给两个儿子李家杰和李家诚，完成了一次平稳的权力交接。

超过一甲子的地产人生中，李兆基始终以低杠杆、强现金流穿越周期。

现金流大作手

要做到反周期，一是要对周期有清醒的认识；二是要有足够的工具。

早在1983年，当恒基地产业务蒸蒸日上时，李兆基却出人意料地收购了中华煤气公司。当时，许多人不解这一决策，认为煤气业务增长缓慢，与地产的高回报相去甚远。

然而，李兆基看中的正是煤气业务的稳定性和反周期特性。他认为，地产是周期性行业，总有起伏。他需要一个稳定的现金流来平衡风险。

事实验证了，到2019年，中华煤气已经发展成为市值超2600亿港元的能源巨头，贡献了恒基集团36%的稳定利润。

恒基的另一风险对冲策略是维持较高比例的收租物业。与内地房企动辄90%以上的开发物业销售不同，李兆基坚持将30%的物业用于长期持有收租。这些优质商业物业（如中环国际金融中心）每年产生的租金收入，足以覆盖集团的利息支出，即使在楼市低迷时期，也能保证企业的现金流安全。

此外，李兆基还通过收购香港小轮、美丽华酒店等企业，构建了交通-旅游-商业的闭环，打造了几个“现金牛”。

2000年后，他又重仓中国网通、中国人寿等国企股，单笔回报率曾超过300%。更令人印象深刻的是，他总能在市场情绪高涨时选择退出——2010年恒生指数达到22000点时，他悄然套现200-300亿港元，为日后的投资储备了"弹药"。

地产与金融天然存在密切的联系，趁手的金融工具，对于地产企业穿越周期至关重要。

银行与恒基，则做了40年的朋友。早在1970年代，李兆基就与汇丰、中银等银行建立了深厚的合作关系。

恒基兆业2018年的融资成本仅为年息2.33%，而同期内地房企的融资成本普遍在8%-15%之间，差距近五倍。

2008年全球金融危机后，当许多企业被迫接受高息贷款时，李兆基却能够通过银团贷款方式，将大部分短期债务转换为7-10年的长期低息贷款。

2011年，欧债危机阴云笼罩全球市场时，李兆基做了一个看似矛盾的决定：一方面加速恒基兆业的商业物业分拆上市，成立阳光房地产投资信托基金（REITs）；另一方面却大量发行永续债。

这两种工具形成了配合——REITs让恒基提前收回了部分物业投资，增强了现金流；而永续债则因其可延期支付利息的特性，被评级机构部分视为权益而非债务，有效降低了账面负债率。

不过，遗憾的是，这些成熟市场的金融工具，在内地的落地则比较慢。内地首支Reits直到2015年才落地，这时候留给内地开发商的时间已经不多了。

政商握手

投资内地，尽管较为低调，但始终与国家战略同频，这是李兆基内地战略的鲜明特点。

1980年，李兆基与胡应湘、郑裕彤等港商合资兴建的广州中国大酒店正式动工，成为改革开放后内地首批引进外资的标志性项目。

1996年，当北京长安街上的恒基中心拔地而起时，这座总投资33亿元的地标建筑是李兆基对中国发展前景的信心宣言。

在生意场之外，1982年，他与霍英东等人共同创立了"培华教育基金会"，专注支持内地教育事业。

这种"政策期权"投资的智慧，在2000年后愈发显现。当恒基兆业申请内地燃气特许经营权时，中华煤气旗下的港华燃气凭借李兆基长期积累的良好关系，迅速获批进入30多个城市，远超同行。截至2024年，港华燃气已成为内地最大的外资燃气运营商之一。

尾声

复盘李兆基的穿越之路，他的成功就在于，清醒认知周期，保持克制，并善用金融工具。

尽管宏观形势深度影响地产市场。但对于具体的企业而言，生存最大的敌人不是市场，而是自己的贪婪。

最近几年，内地房地产行业经历了史无前例的调整，多家曾经的行业巨头陷入债务危机。而恒基兆业却依然稳如磐石，净负债率仅22%，融资成本保持在2.33%的超低水平。

代价是什么？作为一家60多年的老牌房企，恒基地产港股上市公司市值最高时也只不到2000亿港元。而年轻的内地房企，在2017年前后，市值成批地超越了恒基——不过，后来这些新秀们又纷纷陨落，下跌超90%的比比皆是。目前，内地开发商市值达到千亿的，仅剩下保利、华润等极少数央企。

有业内人士认为，内地地产商面临的市场环境和政策环境完全不同。内地开发商的超高杠杆扩张，某种程度上是被高地价和激烈竞争推着向前走的。

但一边喊着“主要任务是活下去”，一边拿地不收手的，仍然也内地房地产开发商。

尾声之外

在香港商界，李嘉诚、李兆基、郑裕彤和郭得胜的"四大家族"长期主导着地产市场。他们之间既有激烈竞争，也有战略合作，形成了复杂而微妙的关系网。

2015年以来，李嘉诚将资产转移至英国、欧洲、加拿大等全球市场，商界一片哗然。而李兆基却选择了截然不同的路径——增持香港和内地核心资产。

这种战略差异背后，是两位商界巨子对未来的不同判断。

李兆基的家族传承方式也与其他大亨截然不同。2019年，91岁的他宣布退休，将内地业务交给长子李家杰，香港业务交给次子李家诚，形成"双核分权"模式。

相比之下，李嘉诚选择将大部分业务交给长子李泽钜，次子李泽楷则另起炉灶；郭得胜家族在1990年代曾因三子内斗导致市值蒸发40%，最终不得不引入职业经理人；郑裕彤则在经历两次交棒失败后，由孙辈郑志刚接棒。去年9月，郑志刚又宣布辞职。

家族企业最大的风险不是市场，而是传承，这可能是更难的穿越周期之旅，这个旅程，我们可以留待下次复盘。